Entrevista a Russell Napier de Mark Dittli
El estratega de mercados e historiador Russell Napier advierte de una fase de 15 a 20 años de inflación estructuralmente elevada y represión financiera. Comparte su opinión sobre cómo deben prepararse los inversores para este nuevo mundo.
Russell Napier nunca ha sido uno de los eternos avisadores de la inflación. Al contrario: Este estratega de mercado e historiador, que vivió la crisis financiera asiática hace 25 años de primera mano en la casa de corretaje CLSA de Hong Kong, escribió durante años sobre el poder deflacionario de la economía mundial globalizada.
“Muchos inversores siguen pretendiendo hoy que estamos en el sistema que teníamos de 1980 a 2020. No lo estamos. Estamos atravesando cambios fundamentales y duraderos en muchos niveles”: Russell Napier.
Hace dos años, las tornas cambiaron y Napier advirtió de un retorno vicioso de la inflación, y dio en el clavo. En una conversación reciente explica por qué la mayoría de las economías desarrolladas están experimentando un cambio fundamental y por qué el sistema al que la mayoría de los inversores se han acostumbrado en los últimos 40 años ya no es válido.
Según Napier, la represión financiera será el leitmotiv de los próximos 15 a 20 años. Pero este entorno también traerá oportunidades para los inversores. “Veremos un auge de la inversión de capital y una reindustrialización de las economías occidentales”, dice Napier. A mucha gente le gustará al principio, antes de que años de mala asignación de capital conduzcan a la estanflación.
En el verano de 2020, usted predijo que la inflación estaba volviendo y que nos enfrentábamos a un período prolongado de represión financiera. Actualmente experimentamos una inflación de más del 8% en Europa y Estados Unidos. ¿Cuál es su valoración hoy?
Mi previsión no ha cambiado: esto es de naturaleza estructural, no cíclica. Estamos experimentando un cambio fundamental en el funcionamiento
interno de la mayoría de las economías occidentales. En las últimas cuatro décadas, nos hemos acostumbrado a la idea de que nuestras economías se guían por el libre mercado. Pero estamos en proceso de pasar a un sistema en el que una gran parte de la asignación de recursos ya no se deja en manos de los mercados. Ojo, no estoy hablando de una economía dirigida o del marxismo, sino de una economía en la que el gobierno desempeña un papel importante en la asignación del capital. Los franceses llamarían a este sistema “dirigista”. No es nada nuevo, ya que fue el sistema que prevaleció de 1939 a 1979. Simplemente hemos olvidado cómo funciona, porque la mayoría de los economistas están formados en economía de libre mercado, no en historia.
¿Por qué se está produciendo este cambio?
La razón principal es que nuestros niveles de deuda simplemente han crecido demasiado. La deuda total de los sectores público y privado en EEUU es del 290% del PIB. En Francia se encuentra en la friolera del 371% y por encima del 250% en muchas otras economías occidentales, incluido Japón. La Gran Recesión de 2008 ya nos dejó claro que este nivel de deuda era demasiado alto.
¿Cómo es eso?
En 2008, la economía mundial estuvo al borde de una liquidación deflacionaria de la deuda, en la que todo el sistema corría el riesgo de derrumbarse. Hace años que lo sabemos. Ya no podemos soportar recesiones normales y necesarias sin temer un colapso del sistema. Así que el nivel de deuda -privada y pública- con respecto al PIB tiene que bajar, y la forma más fácil de hacerlo es aumentando la tasa de crecimiento del PIB nominal. Así se hizo en las décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial.
¿Qué ha desencadenado este proceso ahora?
Mi argumento estructural es que el poder de controlar la creación de dinero ha pasado de los bancos centrales a los gobiernos. Al emitir garantías estatales sobre el crédito bancario durante la crisis de Covid, los gobiernos han asumido efectivamente las palancas para controlar la creación de dinero. Por supuesto, la respuesta a mi predicción fue que esto era sólo una medida de emergencia temporal para combatir los efectos de la pandemia. Pero ahora tenemos otra emergencia, con la guerra en Ucrania y la crisis energética que conlleva.
¿Quiere decir que siempre va a haber otra emergencia?
Exactamente, esto significa que los gobiernos no se retirarán de estas políticas. Sólo para darle algunas estadísticas sobre los préstamos bancarios a las empresas dentro de la Unión Europea desde febrero de 2020: De todos los nuevos préstamos en Alemania, el 40% están garantizados por el gobierno. En Francia, es el 70% de todos los nuevos préstamos, y en Italia es más del 100%, porque migran los antiguos créditos que vencen a los nuevos, garantizados por el gobierno. Recientemente, Alemania ha presentado un nuevo y enorme plan de garantía para cubrir los efectos de la crisis energética. Esta es la nueva normalidad. Para el gobierno, las garantías de crédito son como el árbol mágico del dinero: lo más parecido al dinero gratis. No tienen que emitir más deuda pública, no necesitan aumentar los impuestos, simplemente emiten garantías de crédito a los bancos comerciales.
¿Y al controlar el crecimiento del crédito, los gobiernos obtienen una forma fácil de controlar y dirigir la economía?
Es fácil para ellos en la medida en que las garantías de crédito son sólo un pasivo contingente en el balance del Estado. Al decir a los bancos cómo y dónde conceder los créditos garantizados, los gobiernos pueden dirigir la inversión hacia donde quieran, ya sea en energía, en proyectos destinados a reducir la desigualdad o en inversiones generales para combatir el cambio climático. Al guiar el crecimiento del crédito y, por tanto, el crecimiento del dinero, pueden controlar el crecimiento nominal de la economía.
Y dado que el crecimiento nominal consiste en el crecimiento real más la inflación, la forma más fácil de hacerlo es a través de una mayor inflación…
Sí. La ingeniería de un mayor crecimiento del PIB nominal a través de un mayor nivel estructural de inflación es una forma probada de deshacerse de los altos niveles de deuda. Así es exactamente como muchos países, incluidos los Estados Unidos y el Reino Unido, se deshicieron de su deuda después de la Segunda Guerra Mundial. Por supuesto, nadie dirá nunca esto oficialmente, y la mayoría de los políticos probablemente ni siquiera son conscientes de ello, pero empujar el crecimiento nominal a través de una mayor dosis de inflación es el resultado deseado aquí. No hay que olvidar que en muchas economías occidentales, la deuda total en relación con el PIB es considerablemente mayor hoy que después de la Segunda Guerra Mundial.
¿Qué nivel de inflación sería el adecuado?
Creo que la inflación de los precios al consumo se situará entre el 4 y el 6%. Sin la crisis energética, probablemente ya estaríamos ahí. ¿Por qué entre el 4 y el 6%? Porque tiene que ser un nivel con el que el gobierno pueda salirse con la suya. La represión financiera significa robar lentamente el dinero de los ahorradores y de los ancianos. La parte lenta es importante para que el dolor no sea demasiado evidente. Ya estamos viendo a respetados economistas y banqueros centrales que argumentan que la inflación debería permitirse en un nivel más alto que el objetivo del 2% que fijaron en el pasado. Nuestro marco de referencia ya se está desplazando hacia arriba.
Sin embargo, al mismo tiempo, los bancos centrales se han vuelto muy agresivos en su lucha contra la inflación. ¿Cómo encaja esto?
Hoy tenemos una desconexión entre la retórica de los bancos centrales y las acciones de los gobiernos. La política monetaria intenta pisar el freno con fuerza, mientras que la política fiscal trata de mitigar los efectos de la subida de precios mediante grandes desembolsos. Un ejemplo: Cuando el gobierno alemán introdujo un plan de 200.000 millones de euros para proteger a los hogares y a la industria de la subida de los precios de la energía, está creando un estímulo fiscal al mismo tiempo que el BCE intenta frenar su política monetaria.
¿Quién gana?
El gobierno. ¿Ha preguntado Berlín al BCE si puede crear un paquete de rescate? ¿Se lo pidió algún otro gobierno? No. Esto se considera financiación de emergencia. Ningún gobierno pide permiso al banco central para introducir garantías de préstamo. Simplemente lo hacen.
¿Dices que los bancos centrales son impotentes?
Son impotentes. Este es un cambio de poder que no puede ser subestimado. Todo nuestro sistema económico de los últimos 40 años se construyó sobre el supuesto de que el crecimiento del crédito y, por tanto, del dinero amplio en la economía se controlaba a través del nivel de los tipos de interés, y que los bancos centrales controlaban los tipos de interés. Pero ahora, cuando los gobiernos toman el control de la creación de crédito privado a través del sistema bancario garantizando los préstamos, los bancos centrales se ven desplazados de su función. Hay otra forma de ver la retórica ruidosa y agresiva de los bancos centrales: Teddy Roosevelt dijo una vez que, en términos de política exterior, uno debe hablar suavemente y llevar un gran palo. ¿Qué
dice cuando los bancos centrales hablan en voz alta? Quizás que ya no llevan un gran palo.
¿Se aplica esto a todos los bancos centrales occidentales?
Ciertamente al BCE y definitivamente al Banco de Inglaterra y al Banco de Japón. Estos países ya están bien encaminados hacia la represión financiera. También ocurrirá en Estados Unidos, pero tenemos un retraso en ese sentido, y por eso el dólar está subiendo tan bruscamente. El dinero de las inversiones fluye desde Europa y Japón hacia Estados Unidos. Pero llegará un momento en el que será demasiado para Estados Unidos también. Observen el nivel de los rendimientos de los bonos. Hay un nivel de rendimiento de los bonos que es simplemente inaceptable para Estados Unidos, porque perjudicaría demasiado a la economía. Mi argumento durante los dos últimos años fue que Europa no puede dejar que los tipos suban, ni siquiera desde los niveles actuales. El ratio de servicio de la deuda del sector privado en Francia es del 20%, en Bélgica y los Países Bajos es incluso mayor. En Alemania es del 11% y en Estados Unidos del 13%. Con la subida de los tipos de interés, no pasará mucho tiempo hasta que se produzcan graves problemas. Así que es cuestión de tiempo que todos lleguemos a ese punto, pero Europa está a la cabeza.
Explíquenos cómo se desarrollará esto.
En primer lugar, los gobiernos interfieren directamente en el sector bancario. Al emitir garantías de crédito, toman el control de la creación de dinero en general y dirigen la inversión hacia donde quieren. A continuación, el gobierno trataría de conseguir una tasa de crecimiento del dinero constantemente alta, pero no demasiado alta. De nuevo, la historia nos muestra el patrón: El Reino Unido tenía cinco grandes bancos después de la Segunda Guerra Mundial, y al principio de cada año el gobierno les decía en qué porcentaje debía crecer su balance ese año. De este modo, se puede fijar la tasa de crecimiento del dinero amplio y del PIB nominal. Y si sabes que tu economía es capaz de, por ejemplo, un 2% de crecimiento real, sabes que el resto lo llenaría la inflación. Como tercer requisito previo, necesitas una base de inversores nacionales que esté captada por el marco normativo y que tenga que comprar tus bonos del Estado, independientemente de su rendimiento. De este modo, se evita que el rendimiento de los bonos aumente por encima de la tasa de inflación. Todo esto existe hoy en día, ya que muchas compañías de seguros y fondos de pensiones no tienen más remedio que comprar bonos del Estado.
Haces que parezca fácil: el gobierno sólo tiene que diseñar un nivel de crecimiento nominal y de inflación que sea sistemáticamente algo más alto que los tipos de interés para reducir la relación entre la deuda y el PIB.
De nuevo, así es como se hizo después de la Segunda Guerra Mundial. Lo crucial es que estamos pasando de un mecanismo en el que el crédito bancario está controlado por los tipos de interés a un mecanismo cuantitativo que está politizado. Esto es la politización del crédito.
¿Qué le dice que esto está ocurriendo en la actualidad?
Cuando veo que nos dirigimos a una importante desaceleración del crecimiento, incluso a una recesión, y el crédito bancario sigue creciendo. La definición clásica de un banquero solía ser que te prestaba un paraguas pero te lo quitaba a la primera de cambio. Esta vez no. Los bancos siguen prestando, incluso reducen sus provisiones para insolvencias. En julio se le preguntó a la directora financiera del Commerzbank sobre este hecho, y dijo que el gobierno no permitiría que los grandes deudores quebraran. Eso, para mí, fue una declaración transformadora. Si eres un banquero que cree en el riesgo crediticio del sector privado, dejas de prestar cuando la economía se dirige a una recesión. Pero si eres un banquero que cree en las garantías del gobierno, sigues prestando. Esto es lo que está ocurriendo hoy. Los bancos siguen prestando, y el PIB nominal seguirá creciendo. Por eso, en términos nominales, no veremos una contracción económica.
¿No llegará un momento en el que los famosos vigilantes del mercado de bonos intervendrán y exigirán rendimientos significativamente más altos de los bonos del Estado?
Lo dudo. En primer lugar, ya tenemos una base de inversores captada que sólo tiene que comprar bonos del Estado. Y en caso de necesidad, el banco central intervendría y evitaría que los rendimientos subieran, siendo la política definitiva el control abierto o encubierto de la curva de rendimiento.
¿Y si los bancos centrales no quieren seguir el juego y tratan de recuperar el control sobre la creación de dinero?
Podrían hacerlo, pero para ello tendrían que entrar en guerra con su propio gobierno. Esto será muy difícil, porque los políticos en el gobierno dirán que son elegidos para seguir estas políticas. Han sido elegidos para mantener bajos los precios de la energía, han sido elegidos para luchar contra el cambio
climático, han sido elegidos para invertir en defensa y para reducir la desigualdad. Arthur Burns, que fue presidente de la Reserva Federal durante los años setenta, explicó en un discurso en 1979 por qué se perdió el control de la inflación. Dijo que había un gobierno elegido elegido para librar una guerra en Vietnam, elegido para reducir la desigualdad mediante los programas de la Gran Sociedad de Lyndon B. Johnson. Burns dijo que no era su trabajo detener la guerra o los programas de la Gran Sociedad. Fueron decisiones políticas.
¿Y dice que es similar hoy?
Sí. La gente pide a gritos un alivio energético, quiere defenderse de Putin, quiere hacer algo contra el cambio climático. La gente quiere eso, y los gobiernos elegidos dicen seguir la voluntad del pueblo. Ningún banquero central se opondrá a eso. Después de todo, muchas de las cosas que se asocian a la represión financiera serán bastante populares.
¿Qué quiere decir eso?
Recuerde que dije que la represión financiera significa diseñar una tasa de inflación en el área del 4 al 6% y lograr así una tasa de crecimiento del PIB nominal de, digamos, el 6 al 8%, mientras los tipos de interés se mantienen en un nivel más bajo.
A los ahorradores no les gustará, pero a los deudores y a los jóvenes sí. Los salarios de la gente aumentarán. La represión financiera traslada la riqueza de los ahorradores a los deudores, y de los ancianos a los jóvenes. Permitirá una gran cantidad de inversiones dirigidas a cosas que le interesan a la gente. Imagínense lo que ocurrirá cuando decidamos liberarnos de nuestra adicción unilateral a que casi todo lo que consumimos se produzca en China. Esto significará un enorme auge del “homeshoring” o “friendshoring”, una inversión de capital a gran escala en la reindustrialización de nuestras propias economías. Bueno, quizás no tanto en Suiza, pero mucha producción podría volver a Europa, a México, a Estados Unidos, incluso al Reino Unido. No hemos tenido un boom de capex desde 1994, cuando China devaluó su moneda.
¿Así que sólo estamos al principio de este proceso?
Por supuesto. Creo que necesitaremos al menos 15 años de inversión dirigida por el gobierno y de represión financiera. La media de la deuda total sobre el PIB está hoy en el 300%. Habrá que verla bajar al 200% o menos.
¿Cuál es el final de este proceso, entonces?
Ya vimos el final del juego antes, y fue la estanflación de los años 70, cuando tuvimos una alta inflación en combinación con un alto desempleo.
Hoy ya se habla de estanflación, pero creo que es un grave error. Ven una inflación alta y una economía en desaceleración y piensan que eso es estanflación. Esto es un error. La estanflación es la combinación de alta inflación y alto desempleo. Eso no es lo que tenemos hoy en día. La estanflación se produce después de años de mala asignación del capital, lo que suele ocurrir cuando el gobierno interfiere durante demasiado tiempo en la asignación del capital. Cuando el gobierno del Reino Unido hizo esto en los años 50 y 60, asignó mucho capital a la minería del carbón, la producción de automóviles y el Concorde. Resultó que el Reino Unido no tenía futuro en ninguna de esas industrias, así que se desperdició y acabamos con un alto nivel de desempleo.
¿Así que el final del juego será una estanflación al estilo de los años 70, pero todavía no estamos allí?
No, ni mucho menos. Primero viene la parte aparentemente benigna, impulsada por un auge de la inversión de capital y un alto crecimiento del PIB nominal. Eso le gustará a mucha gente. Sólo mucho más tarde, cuando tengamos una alta inflación y un alto desempleo, cuando la escala del capital mal asignado se manifieste en un alto índice de miseria, la gente votará para cambiar el sistema de nuevo. En 1979 y 1980 votaron por Thatcher y Reagan, y aceptaron la política monetaria dura de Paul Volcker. Pero hay un camino que recorrer para llegar a ese punto. Y no hay que olvidar que cuando Thatcher y Reagan llegaron, la deuda en relación con el PIB ya había descendido a nuevos mínimos. Eso les permitió introducir sus políticas de libre mercado, que probablemente no habrían sido posibles si la deuda respecto al PIB fuera mucho mayor. Por eso nos espera un largo camino social y político. Lo que se ha aprendido en economía de mercado en los últimos cuarenta años será inútil en el nuevo mundo. Para los próximos veinte años, tienes que familiarizarte con los conceptos de la economía política.
¿Qué tendría que pasar para que concluyas que evitaremos este camino?
Si los gobiernos dejaran de interferir en el sistema bancario, restablecieran el riesgo crediticio del sector privado y devolvieran el control del crecimiento del dinero a los banqueros centrales. Además, si tuviéramos una enorme revolución de la productividad que hiciera crecer el PIB real al 4%. Esto nos permitiría mantener la inflación en el 2% para conseguir un crecimiento nominal del 6%.
No podemos prever la productividad, y nunca quiero subestimar el ingenio humano, así que ya veremos. Una tercera posibilidad sería que los votantes dijeran a sus gobiernos que pusieran fin a estas políticas votándoles para que abandonen sus cargos. Pero esto no es probable porque, como se ha mencionado, a la mayoría de la gente le gustará este entorno al principio.
¿Qué significará este nuevo mundo para los inversores?
En primer lugar: evitar los bonos del Estado. Los inversores en deuda pública son los que serán robados lentamente. Dentro de la renta variable, hay sectores que lo harán muy bien. Los grandes problemas que tenemos -la energía, el cambio climático, la defensa, la desigualdad, nuestra dependencia de la producción de China- se resolverán con una inversión masiva. Este boom de capex podría durar mucho tiempo. Las empresas que se adapten a este renacimiento del gasto de capital lo harán bien. El oro lo hará bien cuando la gente se dé cuenta de que la inflación no bajará a los niveles anteriores a 2020, sino que se situará entre el 4 y el 6%. El decepcionante rendimiento del oro este año se ve algo empañado por la fortaleza del dólar. En yenes, euros o libras esterlinas, el oro ya lo ha hecho bastante bien.
¿Qué pasa con los países que no siguen el camino de la represión financiera?
Eso va a ser complicado. Suiza, por ejemplo, probablemente se mantendrá al margen de estas políticas, pero verá continuas entradas de capital, creando una presión al alza sobre el franco. Tarde o temprano, Suiza tendrá que volver a aplicar algunas formas de control de capitales. Eso será una característica en todo el mundo. Nos hemos acostumbrado a sentarnos en Zúrich o Londres y a invertir el dinero en Estados Unidos, en China, en Malasia o en México. Hay algunos mercados emergentes que son atractivos hoy en día, ya que tienen bajos niveles de deuda. Pero en un mundo en el que gran parte de la economía global está en un sistema de represión financiera, habrá todo tipo de controles de capital. Eso significa que, como inversor, lo mejor es invertir en las jurisdicciones en las que piensas pasar tu jubilación. Para mí, eso significa que no quiero invertir en China, por ejemplo. Los riesgos de quedar atrapado allí son demasiado altos, como ha demostrado el ejemplo de Rusia. Muchos inversores de hoy en día siguen pretendiendo que estamos en el sistema que teníamos de 1980 a 2020. No lo estamos. Estamos atravesando cambios fundamentales y duraderos en muchos niveles.
Notas:
Esperen un análisis profundo para este próximo Live… Hablaremos de las oportunidades que esto representa. Atentos, hablaremos del dólar, cobre, gas natural, y oro.
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