Japón incentiva el ahorro interno y sacude a los mercados globales

Tras mantener sin cambios los tipos de interés oficiales, “el banco que más imprime en el mundo” decidió modificar drásticamente su llamado marco de control de la curva de rendimientos y aumentar la cantidad de bonos del Estado que comprará cada mes (mientras el resto del mundo hace lo contrario). El Banco de Japón sorprende a los mercados cambiando los límites de la curva de rendimientos.

Se dice que el ajuste del YCC es un mecanismo para fomentar un mejor funcionamiento del mercado de bonos (donde hoy en día apenas cambia un bono de manos). El BOJ afirma que ha realizado el cambio porque:

“El funcionamiento de los mercados de bonos se ha deteriorado, sobre todo en lo que respecta a las relaciones relativas entre los tipos de interés de bonos con distintos vencimientos y las relaciones de arbitraje entre los mercados al contado y a plazo…. Si persisten estas condiciones de mercado, ello podría repercutir negativamente en las condiciones financieras”.

El Banco de Japón también aumentó sus compras de bonos a 9 billones de yenes al mes de enero a marzo. Hay que tener en cuenta que la proporción de deuda pública japonesa en manos del Banco de Japón ha superado por primera vez el 50% en valor de mercado, según mostraron el lunes nuevos datos.

Como era de esperar, los JGB al contado no se movieron al conocerse la noticia.

Curiosamente, a pesar de la “relajación” que implica el aumento de las compras de JGB, el yen se fortaleció frente al dólar (porque con una banda más amplia/alta para el rendimiento del 10Y, teóricamente el Banco de Japón tendrá que comprar menos bonos para mantenerlo dentro de su límite). El yen se encuentra ahora en su nivel más alto desde agosto.

La medida per se parece un cambio de política menor, pero es probable que provoque una gran volatilidad en los mercados. ¿Por qué?

Durante años, Japón aplicó una política monetaria agresivamente pesimista.

Los tipos del Banco de Japón se mantuvieron en el 0% durante décadas.

La QE a gran escala fue la práctica habitual, y hace unos años el Banco de Japón pasó al control de la curva de rendimientos.

Esto era necesario, ya que la QE permanente había llevado al BoJ a poseer más del 50% del mercado de deuda pública japonesa, y comprar más bonos alteraría gravemente el funcionamiento del mercado.

Durante días, no hubo prácticamente operaciones en el mercado de deuda pública japonesa (JGB).

Así que para mantener bajos los rendimientos a 10 años, el Banco de Japón pasó de fijarse como objetivo una cantidad de bonos a comprar (QE) a una medida cualitativa (YCC).

Tuvo éxito: entre 2016 y hoy, los JGB a 10 años cotizaron entre -25 y +25 pb como quería el BoJ.

¿Por qué es importante?

Japón es un gran exportador de capital.

Desde los años 90, los inversores japoneses están acostumbrados a buscar en el extranjero oportunidades para desplegar su exceso de ahorro interno.

Al hacerlo, tienen en cuenta tanto los diferenciales de rendimiento como el coste de la cobertura de los riesgos de divisas.

Por ejemplo, para julio de 2022, Japón es el mayor tenedor de bonos del Tesoro de EEUU del mundo.

Japón ha acumulado más de 1 billón de dólares en USTs, ya que es una forma conveniente de reciclar el exceso de ahorro: los diferenciales de rendimiento fueron positivos, y a menudo más que compensar el coste de la cobertura de los riesgos USD/JPY.

El siguiente gráfico muestra lo cómodo que resultaba para los inversores japoneses comprar bonos del Tesoro y cubrir los riesgos cambiarios.

Por término medio, obtenían entre 100 y 150 puntos básicos más de rentabilidad que comprando simplemente deuda pública nacional. La decisión de hoy del Banco de Japón afecta a este flujo de capital.

Kuroda ha anunciado que el JGB a 10 años puede negociarse ahora entre -0,50% y +0,50%, ampliando así la banda para el YCC. Esto es lo que pensaron al respecto los futuros de los bonos.

Fue una auténtica sorpresa: pero ¿por qué decidió hacerlo ahora?. La inflación subyacente está aumentando en Japón, y muchos analistas esperan que se mantenga estable en torno al 2% en 2023.

Tras años de implacable relajación, es probable que Kuroda pueda afirmar que “el trabajo está hecho” y preparar el terreno para que su sucesor establezca una nueva política monetaria en 2023. Una “vuelta de la victoria”, si se quiere.

Ahora, esto es lo que el mercado de bonos piensa realmente sobre esta decisión del Banco de Japón:

En primer lugar: mientras que los economistas y los responsables políticos están más convencidos de que la inflación se situará en el 2% en Japón el próximo año, los operadores de swaps de inflación no están de acuerdo.

El IPC del 1% se calcula para finales de 2023, principios de 2024. No obstante, como el Banco de Japón controla la mitad del mercado nacional de bonos y dice que se aplica un nuevo régimen de política monetaria, los mercados de bonos tienen que ajustarse a ello.

En Japón, es muy útil fijarse en los swaps más que en los bonos: el BoJ no influye directamente en ese mercado, por lo que es una señal más clara de lo que los inversores en renta fija están valorando.

Primero: ¿qué pasa con el front-end?

Una cosa es que el Banco de Japón cambie la banda de fluctuación a 10 años y la otra es que suba los tipos: ¿lo hará?

El mercado de renta fija dice que sí: 35 puntos básicos de subidas para el próximo año. ¿Qué pasa con los bonos a largo plazo?

Ya hemos visto la brusca reacción de los futuros del JGB, y los mercados de swaps están valorando que el Banco de Japón mueva aún más la banda de negociación, permitiendo que los JGB a 10 años se negocien en torno al 1% en 23.

Los mercados de renta fija se preparan para una mayor volatilidad: observe este gráfico que muestra la volatilidad implícita de los bonos del Estado japonés a 10 años para los próximos 12 meses.

Es literalmente 3 veces lo que se cotizaba a principios de 2022. En otras palabras, a pesar de las dudas a la hora de valorar un aumento sostenible de la inflación en Japón, los mercados están escuchando al Banco de Japón y adaptándose a un nuevo régimen de política monetaria en Japón.

El impacto para los mercados mundiales es muy grande. ¿Por qué?

Ahora que los inversores japoneses se ven recompensados positivamente por mantener su efectivo en casa durante una desaceleración económica mundial y periodos de gran incertidumbre macroeconómica, probablemente optarán más por hacerlo.

Eso fortalece el yen y afecta negativamente a los activos extranjeros. Cuando uno de los mayores exportadores de capital del mundo decide recompensar internamente el ahorro con un tipo de interés sin riesgo más alto, se producen grandes consecuencias macroeconómicas.