Por Simon White, estratega macro de Bloomberg
Conozca sus riesgos de cola. En un año que se enfrenta a un conjunto inusualmente amplio de resultados, saber cuáles son los riesgos de cola y cómo cubrirlos es de suma importancia.
Los tres principales riesgos de cola que veo a los que se enfrenta la economía mundial -y tres refugios que ofrecen- son:
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Inflación persistente o resurgente -> materias primas y otros activos reales
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Recesión en EEUU -> bonos del Tesoro o letras a más corto plazo (o incluso efectivo)
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Crisis de financiación mundial -> dólar estadounidense
Un riesgo no desdeñable al que se enfrentan los mercados este año y en adelante es que la inflación no logre retroceder a los niveles anteriores a la crisis y siga siendo más tenaz y arraigada. En este caso, es esencial una mayor exposición a las materias primas y otros activos reales.
Las materias primas fueron la única clase principal de activos que ofreció una rentabilidad real positiva en la década de 1970. Las acciones, los bonos corporativos y los bonos del Tesoro de EEUU registraron rendimientos reales negativos en esa década.
Por otra parte, las materias primas, a pesar de su subida posterior a la crisis de Covid, siguen siendo generacionalmente baratas en comparación con las acciones y los bonos.
En pocas palabras, la comunidad inversora sigue infraponderando lamentablemente las materias primas, un activo que puede ser uno de los pocos beneficiarios de una inflación persistente.
Tomando como referencia los ETF estadounidenses, las materias primas sólo representan el 2% del total invertido en acciones, bonos y materias primas. Incluso una pequeña reorientación de los flujos desde los activos financieros hacia las materias primas daría lugar a enormes ganancias en estas últimas.
Las materias primas son también una cobertura contra el creciente riesgo geopolítico, ya que los países tratan de reforzar su accesibilidad a materias primas esenciales para la energía, las infraestructuras y las tecnologías renovables.
¿Cuál es la mejor manera de protegerse de una recesión en EEUU, el más probable de los tres riesgos señalados? Varios indicadores adelantados fiables son coherentes con el inicio de una recesión ya en verano. Dado el peso de los datos a favor de un desplome, sería negligente no plantear que es probable.
Los bonos del Tesoro son el refugio preferido en una recesión. Aparte de su liquidez y del apoyo que reciben de los recortes de tipos, se benefician del miedo puro y duro: si sabes que en caso de pánico la gente recurre a la deuda del Tesoro estadounidense, entonces lo racional es que cunda el pánico primero.
En general, los bonos han subido durante la mayor parte de los últimos 40 años, por lo que cualquier análisis histórico tendrá ese sesgo. Aun así, en el gráfico siguiente queda claro que, por término medio, los bonos del Tesoro experimentan una aceleración de su subida una vez iniciada la recesión.
La advertencia esta vez es que estamos en un mundo inflacionista, y los bonos pueden no repuntar tanto en una recesión inflacionista.
Una forma de mitigar este riesgo sería comprar UST o letras a más corto plazo, evitando algunas de las mayores pérdidas reales de capital que se producirían con la deuda a más largo plazo.
Además, a pesar del reciente repunte, los UST siguen estando muy sobrevendidos y los especuladores permanecen muy cortos en términos netos, lo que significa que cualquier repunte podría verse acelerado por una huida hacia la seguridad.
El tercer gran riesgo de cola al que se enfrentan los mercados este año es una crisis de financiación, para la que el dólar es un lugar de refugio.
Sigue siendo la moneda dominante en el sistema monetario internacional, a pesar de las iniciativas para reducir la dolarización de la economía mundial, como una cooperación comercial más estrecha entre China y Rusia, y una expansión discutida de los BRIC. Eclipsa al euro, el yen, la libra esterlina y el yuan en reservas de divisas, deuda pendiente y liquidación comercial.
Así pues, la Fed sigue siendo no sólo el prestamista nacional de última instancia, sino el prestamista internacional de última instancia. Sin embargo, el banco central estadounidense está contrayendo su balance, a un ritmo que aumentará este año.
La rigidez de la facilidad de recompra inversa a un día garantizará en última instancia que las reservas bancarias soporten el peso de la QT, aumentando los riesgos de que la financiación en dólares se vuelva escasa y cara.
Las perturbaciones de la financiación en dólares a menudo se autoalimentan, debido al déficit estructural de dólares inherente al sistema monetario mundial.
En el gráfico siguiente, podemos ver que las subidas del dólar provocan caídas en los préstamos transfronterizos globales en USD, ya que los prestatarios luchan por conseguir dólares que están subiendo de precio, lo que lleva a impagos y desapalancamiento.
Es probable que el dólar mantenga una tendencia bajista mientras la curva de rendimientos reales siga aplanándose, pero sigue siendo una de las mejores coberturas si surgen presiones de financiación en dólares este año, especialmente frente a las divisas emergentes de países con grandes posiciones de deuda externa y considerables déficits por cuenta corriente, como Turquía, Chile y Hungría.
Los mercados también se enfrentan a crecientes riesgos exógenos este año, por ejemplo una invasión china de Taiwán. Aunque no se analizan aquí, es probable que tales riesgos precipiten al menos uno de los desenlaces ya señalados.
En cualquier crisis, no se trata de buscar qué activos rinden más, sino de encontrar cuáles pierden menos.
No se puede garantizar que las opciones destacadas ofrezcan una rentabilidad positiva, especialmente en términos reales, pero están en buena posición para superar a otros activos en los escenarios explorados.
Un refugio se define como un “lugar seguro o tranquilo”. Por desgracia, es poco probable que 2023 ofrezca escapadas verdaderamente tranquilas, pero los activos reales, los UST y el dólar prometen actuar como robustas balsas salvavidas cuando se desate una tormenta.
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