La política monetaria no es la única culpable de esta crisis bancaria

Nota del editor: este autor escribe para el Financial Times. Ha sido parte del sistema bancario europeo, y agente de los planificadores centrales. Sus consideraciones orbitan claramente sobre la dinámica europea de la economía, y hace guiños evidentes a la lógica Davos-Wef, sin embargo, es de suma importancia conocer qué piensa ese grupo y por qué).

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Por Martin Wolf

Es una falacia suponer que existe una solución sencilla a los fallos de nuestros sistemas financieros y economías.

Entonces, ¿quién o qué tiene la culpa? ¿Por qué, 15 años después del inicio de la última crisis financiera, podríamos estar asistiendo al de otra? Para muchos, la culpa es de un largo periodo de tipos de interés ultrabajos impuestos por los bancos centrales. Para otros, la culpa es del culto al rescate.

No hace falta ir muy lejos para encontrar los orígenes intelectuales de tales puntos de vista. Se encuentran en la economía austriaca. Como dice Brad DeLong en su excelente libro Slouching Towards Utopia, la visión es que “el mercado da, el mercado quita; bendito sea el nombre del mercado”. Los austriacos no están del todo equivocados. Pero tampoco tienen toda la razón.

La esencia del argumento es que la crisis financiera transatlántica de 2007-15 fue producto de una política monetaria excesivamente laxa. A continuación, la política monetaria excesivamente laxa, más los rescates, frustraron la destrucción creativa que habría devuelto a la economía su vigorosa salud.

Por último, después de Covid, otro estallido de política monetaria excesivamente laxa, combinada con una política fiscal agresiva, provocó una elevada inflación y aún más fragilidad financiera. Ahora, todos los pollos están volviendo a casa para desovar.

La historia es sencilla. Pero es errónea.

Empecemos por el periodo previo a la crisis financiera. El Reino Unido lleva emitiendo bonos indexados desde principios de los años ochenta. La característica más notable de la serie es la enorme caída de los rendimientos reales desde un máximo del 5 por ciento en 1992 hasta el 1,2 por ciento en 2006, luego menos 1,4 por ciento en 2013 y menos 3,4 por ciento en 2021.

Los bancos centrales por sí solos, por muy dementes que estuvieran, no podrían lograr un descenso de más de ocho puntos porcentuales en los tipos de interés reales en tres décadas. Si esta enorme caída de los tipos de interés reales fuera incompatible con las necesidades de la economía, seguramente se habría producido un repunte de la inflación.

Entonces, ¿qué estaba pasando? Los grandes cambios de fondo fueron la liberalización financiera, la globalización y la entrada de China en la economía mundial. Estos dos últimos no sólo redujeron la inflación. También introdujeron en la economía mundial un país con un colosal excedente de ahorro.

Además, el aumento de las desigualdades en los países de renta alta, combinado con el envejecimiento de la población, creó un enorme excedente de ahorro también en algunos de ellos, especialmente en Alemania. Para equilibrar la oferta y la demanda mundial se necesitó una inversión excepcional impulsada por el crédito, sobre todo en el sector inmobiliario. Felizmente o no, la liberalización financiera facilitó este auge del crédito.

Todo esto estalló en la crisis financiera. La decisión que se tomó entonces fue la de no tener otra gran depresión. No me arrepiento de haber apoyado esa decisión, evidentemente sabia. Pero, dadas las realidades de la economía mundial y el impacto de la crisis, era necesario un apoyo fiscal continuo o una política monetaria ultralaxa. Lo primero estaba descartado. Así pues, tenía que ser la segunda.

Los datos sobre la oferta monetaria muestran por qué eran vitales tanto los tipos de interés ultrabajos como la relajación cuantitativa. Tras la crisis financiera, hubo largos periodos en los que la contribución privada al crecimiento de la oferta monetaria fue negativa, porque el crédito se estaba contrayendo.

Si los tipos de interés hubieran sido más altos y los bancos centrales no hubieran ampliado la base monetaria, como hicieron, la oferta monetaria se habría desplomado. No creo en nuestra capacidad de estabilizar la demanda estabilizando la oferta monetaria. Pero dejar que implosione es otra cuestión. Milton Friedman habría considerado esenciales las acciones de los bancos centrales para estabilizar el crecimiento del dinero amplio tras la crisis financiera. Ciertamente, yo también.

Luego vino Covid. En ese momento, las autoridades monetarias y fiscales cometieron lo que resultaron ser grandes errores. El crecimiento monetario explotó. Según el FMI, el déficit fiscal estructural del grupo de las siete principales economías también se disparó en 4,6 puntos porcentuales entre 2019 y 2020 y apenas se redujo en 2021.

Esta combinación alimentó una oleada de demanda superior a la que la oferta podía satisfacer, dados los repetidos bloqueos de China y la guerra de Ucrania. El resultado fue, esperamos, un repunte temporal de la inflación y la subida de los tipos de interés, lo que ha provocado otra sacudida a nuestro frágil sistema bancario.

En resumen, los bancos centrales no eran los malvados titiriteros de algunas imaginaciones, sino marionetas bajo el control de fuerzas más poderosas. Sí, cometieron errores. Quizá la política monetaria debería haberse “inclinado contra el viento” un poco más antes de la crisis financiera, la QE haber terminado un poco antes después de esa crisis, y el apoyo monetario haberse retirado más rápidamente en 2021.

Pero, dado nuestro sistema financiero liberalizado y las enormes sacudidas que sufrió la economía mundial, soy escéptico sobre si algo de esto habría supuesto una gran diferencia. Las crisis eran inevitables.

Sin duda, la legión de críticos necesita explicar con precisión qué habrían recomendado en su lugar y qué efectos esperarían que hubieran tenido sus alternativas. Necesitamos que se especifiquen y cuantifiquen los contrafácticos.

¿Cómo de altos deberían haber sido los tipos de interés? ¿De qué magnitud habrían sido el colapso financiero, la recesión económica y el aumento del desempleo tras la crisis financiera? ¿Por qué creen que las empresas habrían invertido más si los tipos de interés hubieran sido más altos? Incluso si la productividad se hubiera incrementado matando a las empresas “zombis”, ¿por qué habría sido positivo si los costes incluyeran una menor producción durante un periodo prolongado?

Como todas las instituciones humanas, los bancos centrales son imperfectos y a veces incompetentes. Pero no están locos. La opinión de que lo que ha ido mal en nuestras economías en las últimas décadas es principalmente la política monetaria flexible es una excusa.

Se basa en la ilusión de que existe una solución sencilla a los fallos de nuestros sistemas financieros y economías reales. Las cosas no serían maravillosas si los bancos centrales se hubieran quedado de brazos cruzados. No podemos abolir la política democrática. La política económica debe adaptarse a nuestro mundo, no al siglo XIX.