Occidente está pierdiendo el control sobre el precio del oro

Por Jan Nieuwenhuijs

Se ha producido un cambio importante en el mercado mundial del oro. Oriente ha estado impulsando al alza el precio del oro, predominantemente a finales de 2022 y los primeros meses de 2023, quebrando el poder de fijación de precios que Occidente tenía desde hace mucho tiempo.

Hasta hace poco, el dinero institucional occidental dirigía el precio del oro en mercados mayoristas como Londres, basándose principalmente en los tipos de interés reales. Se compraba oro cuando bajaban los tipos reales y viceversa. Sin embargo, desde finales de 2022 hasta junio de 2023 el oro subió un 17%, mientras que los tipos reales se mantuvieron más o menos planos, y las instituciones occidentales fueron vendedoras netas. Muy probablemente, los bancos centrales orientales y la demanda privada turca y china elevaron el precio del oro.

Introducción

Durante unos noventa años, hasta 2022, se produjo un patrón de movimiento de oro en la superficie de Occidente a Oriente y viceversa, en sincronía con la caída y subida del precio del oro. Las instituciones occidentales fijaban el precio del oro y compraban al Este en los mercados alcistas. En los mercados bajistas, Occidente vendía a Oriente. Para más información, lea mi artículo El flujo y reflujo del oro entre Occidente y Oriente.

Si nos centramos en el periodo comprendido entre 2006 y 2021, la principal razón para que las instituciones occidentales compraran o vendieran oro fue el tipo TIPS a 10 años, que refleja el tipo de interés real esperado a 10 años (“tipo real”, para abreviar) de la deuda pública estadounidense.
El precio del oro físico se fijaba predominantemente en el mercado de lingotes de Londres y, en menor medida, en Suiza. El comercio de oro en Londres puede dividirse en tres categorías:

• Instituciones que compran y venden directamente “lingotes grandes” (de 400 onzas).

• Negociación de grandes lingotes a través de fondos cotizados en bolsa (ETF).

• Arbitristas que compran y venden en Londres para beneficiarse de las discrepancias entre el precio de los futuros COMEX y el precio al contado en Londres. En este sentido, Londres sirve de almacén para la bolsa de futuros COMEX.

Como veremos más adelante, el tipo TIPS, la importación neta de oro del Reino Unido (positiva o negativa), las tenencias de ETF occidentales y el interés abierto COMEX estaban correlacionados con el precio del oro. Hasta que estalló la guerra en Ucrania a finales de febrero de 2022, es decir, y las cosas empezaron a cambiar.

Dado que los datos de aduanas se retrasan unos meses y que los datos de oferta y demanda del Consejo Mundial del Oro se publican trimestralmente, en este artículo cubriremos el mercado mundial hasta junio de 2023. Examinaremos cómo el oro se está volviendo menos sensible a los tipos reales, y cómo Londres está perdiendo su poder de fijación de precios del oro.

Occidente está perdiendo su poder de fijación del precio del oro

Comencemos revisando la correlación entre los tipos reales y el oro. Obsérvese que los ejes de rendimiento de los TIPS en los gráficos siguientes están invertidos porque unos tipos más altos provocaron una bajada de los precios del oro y viceversa.

Desde marzo hasta septiembre de 2022, el rendimiento de los TIPS subió espectacularmente (hacia abajo en el gráfico), pero el precio del oro reaccionó menos a la baja de lo que prescribía el “modelo de tipos” anterior. Como Londres seguía siendo un exportador neto durante este horizonte temporal, concluyo que Occidente seguía al mando del precio. Pero entonces llegó el tercer trimestre de 2022.

Desde finales de octubre de 2022 hasta junio de 2023, el tipo TIPS apenas bajó, mientras que el oro subió un 17%. Sorprendentemente, Occidente no estaba impulsando el precio del oro, como lo demuestran las exportaciones netas del Reino Unido, la disminución del inventario de ETF occidentales y la caída del interés abierto COMEX.

En primer lugar, los flujos netos mensuales del Reino Unido. Obviamente, el precio no se fijó en Londres, ya que el Reino Unido fue un vendedor neto mientras el precio subía. En los gráficos 1 y 4 se puede ver que esto no tiene precedentes.

Si también se tienen en cuenta los flujos de oro a través de Suiza, el segundo mayor mercado occidental de oro físico y el mayor centro de refinado a escala mundial, se observa un panorama similar. Por primera vez desde que se dispone de datos mensuales, el precio del oro ha subido durante varios meses, mientras que el Reino Unido y Suiza juntos son exportadores netos.

No es de extrañar que las existencias de ETF occidentales, cuya mayor parte se almacena en Londres y Suiza, hayan disminuido en los tres últimos trimestres.

Las instituciones occidentales que comercian con oro directamente o utilizan ETFs dominan también en la bolsa de futuros COMEX. En el COMEX se observa la misma evolución: el interés abierto del oro ha caído durante el periodo en cuestión.

Oriente en una juerga de compra de oro

Si el Reino Unido y Suiza fueron exportadores netos, ¿a quién vendieron? El Reino Unido exportó oro sobre todo a Suiza, así que para responder a esta pregunta sólo tenemos que averiguar a qué países exportó Suiza y comprobar si estos países no vendieron el metal.

El Departamento de Aduanas suizo permite a los usuarios seguir el flujo de mercancías por continentes. Parece que Suiza fue un gran exportador neto a Asia cuando subió el precio del oro.

Veamos cuál de los principales compradores de Suiza en Asia podría haber hecho subir el precio del oro.

No fue India, ya que los indios, como la mayoría de los orientales, son sensibles al precio. De octubre a junio, las importaciones netas de oro de la India disminuyeron, con la excepción de junio, cuando el precio se invirtió.

Posiblemente, la demanda privada china elevó algo el precio del oro. Aunque los chinos suelen ser sensibles a los precios, las importaciones netas en China continental fueron sorprendentemente fuertes en noviembre y diciembre de 2022, y en febrero y marzo de 2023.

Las importaciones netas de Turquía alcanzaron un máximo histórico en enero de 2023, cuando la lira turca siguió devaluándose y los turcos huyeron hacia el sector inmobiliario, los bienes duraderos y, por supuesto, el oro. A partir de enero, el banco central turco empezó a bloquear las importaciones y vendió 156 toneladas de sus reservas oficiales de oro en el mercado interior para defender la lira. No cabe duda de que la demanda privada turca, principalmente hasta enero, ha repercutido en el precio del oro.

Un indicador adecuado de un cambio de tendencia son los flujos netos hacia el centro de comercio oriental, Hong Kong. Normalmente, Hong Kong sería un importador neto cuando el precio baja (y viceversa). Recientemente, sin embargo, Hong Kong fue importador neto mientras el precio subía. Posiblemente, los bancos centrales están comprando en Hong Kong, monetizan el oro localmente y repatrían el metal fuera del alcance de los datos aduaneros públicos. El oro propiedad de los bancos centrales (“oro monetario”) está exento de figurar en los datos aduaneros.

Los tonelajes importados recientemente en términos netos por Hong Kong pueden no ser muy impresionantes, pero podrían ser un signo de una evolución más amplia. Si los bancos centrales están comprando en Hong Kong, pueden estar comprando en cualquier parte.

Los principales sospechosos son los bancos centrales no occidentales que compran oro en secreto, ya que es más arriesgado mantener activos en dólares desde que EEUU confiscó las reservas oficiales de dólares de Rusia en 2022. Estos bancos centrales tienen un incentivo para no hacer públicas sus incursiones en el oro o el precio se dispararía excesivamente, lo que les restaría rentabilidad.

Cada trimestre, el Consejo Mundial del Oro (WGC) publica una estimación, basada en una investigación de campo realizada por Metals Focus, que refleja cuánto creen que han comprado los bancos centrales. Desde la guerra de Ucrania, estas estimaciones trimestrales son mucho más altas que lo que los bancos centrales en conjunto informan al FMI. Lo más probable es que las compras encubiertas de los bancos centrales hayan impulsado el precio.

Conclusión

La explicación más lógica del comportamiento reciente del oro es una combinación de compras encubiertas de los bancos centrales de los mercados emergentes y una fuerte demanda privada en Turquía y China. Es posible que las estimaciones del WGC sobre las compras encubiertas de los bancos centrales sean demasiado bajas, dado que estas estimaciones estaban cayendo durante el pico de precios de finales de 2022 y principios de 2023.

Como algunos de ustedes habrán notado, el precio del oro en dólares estadounidenses ha estado bajando en los últimos meses del periodo de nuestra investigación, y Londres seguía siendo un exportador neto. Quizás Occidente vuelva a recuperar el control sobre el precio. Sin embargo, no espero que el precio del oro caiga a los niveles sugeridos anteriormente por el modelo de tipos.

Es probable que las compras de los bancos centrales sigan siendo fuertes. “Seguimos creyendo que el sector oficial seguirá siendo un comprador de lingotes considerable en un futuro previsible (…), ya que se espera que persistan los factores que animaron a los gestores de reservas a añadir reservas de oro en los últimos años”, escribió Metals Focus este agosto.

Tendremos que esperar para ver si Oriente es capaz de hacer subir aún más el precio del oro y debilitar el control de Occidente sobre el precio. De ser así, el oro dejará de ser un derivado del dólar y ocupará un lugar más central en el sistema monetario internacional. Se informará en estas páginas de cualquier novedad al respecto.

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